Uniswap 顶流之路:机制、决策与风险分析

原文标题:Uniswap 的顶流之路:过去、现在及将来原文作者:J.A.E原文来源:Muse Labs

In Brief

Uniswap 是一项基于以太坊的去中心化交易协议,通过智能合约自动执行代币互换,利用算法实现了交易的去中心化与无信任化。Uniswap自发布后就成为了DEX赛道的龙头,期间虽然几度遭遇实力强劲的挑战者,但始终都捍卫着其市场地位。起初,Uniswap帮助以太坊克服了流动性问题,随后又上线了诸多Layer 2改善了其在以太坊拥堵时交易效率低下的现象。

Uniswap是DEX赛道的先驱之一,其在V1时期推广了恒定乘积曲线,引导AMM机制走向主流,但由于处在开发早期,做市算法暴露出交易便捷性、市场操纵及价格不稳定等方面的弊端。

V2时期,Uniswap不仅针对V1的问题进行了改进,也普及了币币交易,提高了长尾资产的交易便捷性。同期,Sushiswap发动吸血鬼攻击,一度导致Uniswap上的流动性大量外迁,令其陷入相当被动的局面。随后,Uniswap发行了协议代币UNI作为反击,重新夺回了市场份额。另外,考虑到协议的长远发展,V2中还新增了费用开关的隐藏功能。如今,协议收费试点已经开启,效果如何需要持续追踪。

V3时期,Uniswap在流动性、收费等级及预言机喂价方面进行了大量革新,使其设计在DeFi市场中独具一格,同时也大幅提高了LP的资金效率。虽然V3流动性凭证的改变降低了其可组合性,但目前已经有大量协议建立在V3的基础上开发,Uniswap从一个细分赛道协议转型成了DeFi市场的底层设施。此外,在加密行业步入熊市后,V3表现也在各大DEX中最具稳定性,TVL极高的同时保持着平稳的波动,并未出现暴跌现象。

Uniswap共计完成了3轮融资,总金额约1,210万美元,资方背景强大,多为业内知名机构。V1版本的开发受益于以太坊基金会的10万美元赠款;种子轮融资收到了由Paradigm领投的100万美元;A轮融资则获得了a16z领投的1,100万美元。

Uniswap在市场份额、锁仓量、交易量、资金效率、供给侧收入和代币持有者人数方面始终保持着稳定的增速,相较于同赛道内的其它DEX,具有较大的领先优势。Uniswap简洁安全的特性塑造起了强大的品牌效应与竞争壁垒,对于加密用户而言,其也更具吸引力。

不久前,Uniswap收购了Genie,随后又宣布将集成Sudoswap。两者都是各自赛道内的头部协议,与Uniswap合作所产生的化学反应值得拭目以待。但是,Uniswap此前并未有过NFT业务的深度运营经验,因此新业务的拓展能否达到预期仍有待观察,集成也可能会放大代码风险。另外,Tornado Cash最近遭到监管制裁的问题后续或将波及到Uniswap。

Content

1 项目概况

1.1 项目简介

1.2 基本信息

2 项目分析

2.1 项目团队

2.2 融资情况

2.3 产品解析

2.4 项目历程

3 经济模型

3.1 代币供给和分发

3.2 代币赋能与应用

4 项目前景

4.1 运营分析

4.2 竞争分析

4.3 前景分析

5 项目风险

正文

Uniswap凭借着简洁、创新和安全的优势成为了DEX赛道上的头部协议,期间虽遭遇多番挑战,但依然捍卫着其龙头桂冠。最近,Uniswap费用开关试点与开展NFT业务的举动引发了市场的热议,开启协议收费对协议的未来发展到底有无裨益?收购Genie的原因又究竟是何?本报告将全面研究Uniswap的发展历程、机制和优劣。

#1项目概况

1.1 项目简介

Uniswap 是一个去中心化交易协议,改善了以太坊的流动性问题,且在上线了Optimism、Arbitrum和Polygon等Layer 2后提升了其交易速度。Uniswap在V1时期推广了恒定乘积曲线,其它DEX大都跟进效仿其做市算法;V2时期,Uniswap普及了币币交易,提高了长尾资产的交易便捷性;V3时期,其集中流动性与弹性收费等级的设计又在DeFi市场中别具特色。

1.2 基本信息

Uniswap 顶流之路:机制、决策与风险分析

#2项目分析

2.1 项目团队

Hayden Adams—Uniswap创始人,以太坊开发者,此前创办Ethereum Programming Services LLC,曾在西门子从事开发工作。

Noah Zinsmeister—Uniswap首席工程师;Web3-react创建者;ERC-1484(一项数字身份协议)合著者。2016年毕业于哥伦比亚大学,拥有经济学-数学学士学位。此前在纽约联邦储备银行货币支付研究部门担任了近两年高级研究分析师,后在Hydrogen担任工程职务,负责编写智能合约与开发开源区块链工具。

Ashleigh Schap—Uniswap 顾问,此前在 MakerDAO 负责商务拓展。

Ian Lapham—Uniswap开发工程师,同时也在John Hancock从事区块链开发。

Mike Demarais—Rainbow联合创始人,参与了Uniswap的开发,此前在Balance.io担任工程师。

Callil Capuozzo—现任Uniswap设计主管,此前在微软、谷歌担任设计师,曾在FOAM网站钻研以太坊,随后进入加密行业。

Moody Salem—Uniswap软件开发工程师,曾在Google、Amazon等从事开发工作。

Matteo Leibowitz—现任Uniswap战略主管,此前在The Block从事数据分析研究,也曾是CryptoChat.us创始人兼责任编辑。

Erik Bjäreholt—Superuser Labs联合创始人,Activity WatchIt、Uniswap-Python开发者。

2.2 项目资金

Uniswap共完成了3轮融资,总金额1,210万美元,投资机构大多为业内知名VC,阵容豪华。以太坊基金会赠予其10万美元,主要用于V1版本的开发;种子轮融资由Paradigm领投100万美元,但官方并未披露具体融资规模;2020年8月,官方正式宣布获得由a16z领投的1,100万美元A轮融资。

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2.3 产品解析

2.3.1 Uniswap V1:引领AMM走向主流

Uniswap V1是一个基于以太坊区块链的去中心化交易所(DEX),支持无信任的代币互换,所有交易均通过智能合约自动执行,用户无需依靠某个中间商发出交易指令也无需将资金托管给某个受信任的第三方。

2018年初,Vitalik Buterin在Ether Research上发表了一篇关于将x * y = k等式应用在DEX上的文章,随后被Uniswap V1采纳为做市算法,也为后来AMM DEX的发展奠定了基础。

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Uniswap上存在着三种角色:第一是流动性提供者(LP),目的是赚取交易者的手续费;第二是交易者,其为DEX上的买方和卖方;三是套利者,当DEX价格和市场价格出现偏差时,其将通过交易获利,进而平衡DEX上的价格。

2.3.1.1 Uniswap V1的优势

Uniswap V1因其多项优势引起了整个DeFi市场的瞩目。

1) 用户体验良好

恒定乘积做市算法能够提供无限价格范围报价,小额交易滑点低。另外,不同于传统金融市场要求做市商拥有执业牌照,任何人在Uniswap上都能提供流动性;

2) 激励机制简明合理

通过向交易者收取0.3%的手续费作为LP的激励,分成是基于其提供的代币数量相对于整个流动性池供应量的比例;

3) 底层设计较为简单

仅需智能合约及算法部署完毕,便可自动化执行,大幅降低了运营成本;

4) 无须许可

任何代币均能上市交易,满足了用户对长尾资产的需求;

5) 进入壁垒低

用户无需注册或KYC,仅需EVM钱包即可交易;

6) 可组合性强

各类借贷、杠杆、期权协议均可集成Uniswap;

7) 交易成本大幅降低

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2.3.1.2 Uniswap V1的弊端

虽然Uniswap自身优势众多,但由于发展时间尚短,期间也浮现出了不少问题。

1) 在实际运行过程中,受限于以太坊的吞吐量与处理速度,Uniswap遭遇过价格操纵的情况;

2) 起始阶段,Uniswap的交易规模在整个加密市场占比较小,流动性深度不足,经常出现价格剧烈波动的现象;

3) Uniswap V1不支持币币交易,如果交易者想将DAI兑换成USDC,必须先把DAI兑换成ETH,再把ETH兑换成USDC。交易者需要支付两笔手续费和Gas费,不仅流程繁琐而且提高了交易成本,也导致了对ETH的价格依赖。

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2.3.2 Uniswap V2:反制吸血鬼攻击

Uniswap V1在暴露出交易便捷性、市场操纵及价格稳定三方面的不足后,开发团队专门在V2中进行了改进。

2.3.2.1 上线ERC-20代币交易对

通过组建ERC-20代币的流动性池,代币兑换不再需要ETH作为中转代币来桥接。移除此限制后可减少一半的交易次数,同时也节省了Gas费,币币交易的便捷性得到大幅提升。

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2.3.2.2 添加价格语言机

Uniswap V1的价格由函数曲线决定,可以在短期内产生极大的波动,因此时常偏离市场价格,也更易被操纵。V2通过引入价格预言机提升其去中心化程度及价格操纵的成本与难度。

Uniswap V2会在交易发起之前,测量代币对在区块开始时的市场价格,而市场价格则会锚定前一个区块中的最后一笔成交价。如果攻击者试图操纵价格,需要在前一个区块完成最后一笔交易,并连续挖出两个区块,且期间没有套利者参与,否则无法确保获利,大幅提升了价格操纵的难度。

此外,V2还在智能合约中设定了时间加权平均价格(TWAPS)的变量,该变量是将累积价格(持续时间内每个区块的代币价格)除以时间戳持续时间(结束时间戳减去开始时间戳)以计算一段时间内的平均价格。

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TWAPS喂价能够降低市场崩盘和价格剧烈波动的影响,攻击者的操纵成本也会随着流动性的提升与平均时长的增加而增加。

但是,TWAPS是对成交价进行事后修正,无法精确地反应市场价格。对于主流币对而言,Uniswap V2无法掌握定价权,仍需依赖其它交易所。

2.3.2.3 支持闪兑

闪兑功能允许用户在Uniswap V2上提取任意数量的ERC-20代币,且无预付成本,仅需在交易结束时支付0.3%的费用。用户获得代币后,可进行任意操作,但必须在交易完成时归还代币。闪兑交易具有原子性,若结束无法归还代币,则所有交易将被回滚。

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闪兑的应用场景主要有两方面:

1) 零成本套利

由于加密市场的交易场所极为分散,不同平台上存在套利空间,但如果前期资本不足,用户即便发现了套利机会也无法执行。

对于套利者而言,闪兑的价值在于,不仅无需前期资本,也简化了交易流程,大幅提高了套利效率。

举个例子,假设用户发现在Uniswap上200 DAI即可买入1 ETH,Oasis上则能以220 DAI卖出1 ETH,进而获得20 DAI的利润,但其钱包里却没有DAI。

通过V2的闪兑,用户可以同步从Uniswap提取1 ETH,在Oasis上以220 DAI出售,随后在Uniswap上用200 DAI偿还ETH。在此过程中,用户钱包中不需要任何一个DAI,却完成了20 DAI的套利。

2) 提升加杠杆效率

在常规的循环抵押借贷中,用户需要全程手动加杠杆,不仅流程极为繁琐,还支付了大量额外的Gas费。另外,由于摩擦成本的存在,杠杆倍数也会被动降低。

然而,闪兑直接将整个加杠杆过程聚合成一笔交易,不仅大幅简化了交易流程,也降低了Gas费,助力用户直接借用到极限杠杆。

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2.3.2.4 发行协议代币UNI,反击Sushiswap

2020年8月,Sushiswap突然被发布,并对Uniswap展开了吸血鬼攻击。

Sushiswap是Uniswap的分叉,且引入了流动性激励机制。Uniswap LP可直接在Sushiswap上质押其LP-Token,并获得SUSHI代币奖励。在特定时刻,协议会自动将Uniswap LP-Token转化为Sushiswap LP-Token,并将Uniswap的流动性迁移到Sushiswap上。

上线短短一周,将近20亿美元的Uniswap-LP-Token就被质押到了Sushiswap上。同期,SUSHI的市值也迅速上升,接近3亿美元。

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Sushiswap不仅迅速壮大了自身,同时也削弱了Uniswap的统治力。若是Sushiswap上的交易深度高于Uniswap,滑点将进一步降低,为交易者提供更优质的交易体验,继而吸引更多的用户,扩大网络效应。

随着Uniswap生态的发展,LP数量大幅增加,早期LP的收益逐渐被摊薄。而Uniswap LP只有在提供流动性时才能赚取资金池的交易费,一旦撤出流动性,将不再获得相应收入。此外,其LP还要承担无常损失的风险。反观Sushiswap LP,不仅能获得交易费,还能收到额外的SUSHI代币作为流动性激励。与Uniswap不同的是,即使Sushiswap LP撤出流动性,其持有的SUSHI代币也拥有分红权,可捕获协议长期增长的内在价值。

同年9月,Sushiswap TVL一度远高于Uniswap,令其痛失约70%的流动性。

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形势已经到了Uniswap不得不反击的阶段,若再不推出协议代币,其市场地位或将不保。

同月,Uniswap发行了其治理代币UNI,向早期用户空投,并向USDT/ETH、USDC/ETH、DAI/ETH及WBTC/ETH四个流动性最强、交易量最高的资金池提供挖矿奖励。

在四大资金池上启动挖矿后,大量流动性又回流到了Uniswap上,TVL更胜以往。Uniswap也通过反制Sushiswap的吸血鬼攻击,进一步巩固了其王座。

2.3.2.5 隐藏彩蛋——费用开关

Uniswap V2新增了协议收费机制,也称为费用开关。当机制关闭时,LP获得0.3%的收入。而当机制开启时,协议将抽取0.05%的费用,LP的收入则下降为0.25%。若要开启收费机制,社区必须通过治理投票。

开发团队的初衷是通过费用开关支持Uniswap的长期增长和可持续性,协议也会获得巨大的收益。理想状态下,收益投入协议本身将提升其采用率,进而使LP收取更多交易费用以弥补前期损失。

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协议收费机制在V2一直处于关闭状态,却在Uniswap V3阶段被提议开启。社区内支持方观点认为,开启协议收费向代币持有者分红、充实协议金库、建立协议自身的流动性或资助开发等行为将更有利于Uniswap的长期发展。而反对方则认为,协议收费可能会埋下流动性大量外逃的隐患。

部分社区成员也意识到了在交易量最大的主流资金池上直接打开费用开关的风险,因此通过了试点提案的投票。试点选择的流动性池包括DAI-ETH(0.05%)、ETH-USDT(0.3%)与USDC-ETH(1%),分别是三大池在不同收费等级中交易量最低的一档,且恰好涵盖了各个收费等级。

我们认为,开启协议收费并不会导致Uniswap损失大量流动性。V3版本的交易费用等级分为四档,协议收费则是从LP的费用收入中抽取10%-25%。即便打开费用开关,Uniswap在费用模式方面依然存在较大优势。以0.3%费用等级为例,若是协议收费参数在17%以下,虽然LP费用收入有所减少,但仍然高于在其它DEX上提供流动性的回报。

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经过测算,即便打开费用开关,也不会导致LP收益率大幅降低。另外,Uniswap兼有品牌效应、流动性深度及交易量等方面的优势,一定程度上可对冲LP回报减少的影响。因此,我们推测启用协议收费并不会引发大量流动性外逃的风险。

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根据提案,试点将运行120天,协议收费机制究竟是否有利于Uniswap未来发展需要持续关注后续的具体情况。

2.3.3 Uniswap V3:基础架构大革新

Uniswap V3在流动性、收费等级、预言机功能等方面进行了大量创新,大幅提升了LP的资金效率。

2.3.3.1 集中流动性——资本效率大幅提高

在Uniswap V3中,LP可将其资金集中在自定义价格范围内,在期望的价格区间内提供更多的流动性,其可在一个资金池中组合任意数量、不同价格范围的集中流动性仓位。例如,ETH/DAI池中的LP可选择将200美元分配到1,600-2,000美元的价格范围内,并在1,700-1,800美元的价格范围内分配额外的100美元,交易费按LP在给定价格区间贡献的流动性比例分配。

而在Uniswap V2中,流动性沿着价格曲线均匀分布,为整个0到无穷大价格区间提供流动性。然而,对于大多数资金池而言,大部分流动性实际上处于闲置状态。例如,V2 DAI/USDC币对仅保留了约0.5%资金在0.99-1.01美元间的交易。V2 LP只能从其资本的一小部分赚取交易费,并且收入很可能无法覆盖其提供流动性而承担的无常损失。此外,由于流动性分散在整个价格范围,在某些价格区间内交易者通常会受到滑点的影响。

通过集中流动性,LP可以更少的资本在指定价格范围内提供与V2相同的流动性深度,不仅降低了风险敞口,也提高了资本效率。举个例子,如果某用户拥有80万美元,并希望在Uniswap V3上提供流动性。该用户创建了一个ETH价格区间位于1,200-2,800美元的集中流动性头寸。相比之下,V3仅需质押15万美元即可达到需在V2上锁仓将近79万美元的流动性深度,并赚取相同的交易费,资本效率提升了5.24倍。

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V3的集中流动性机制大幅降低了用户提供流动性需要承担的价格风险。假设一种极端情况,如果ETH归零,且流动性全部是以ETH计价,该用户在V3上仅会损失15万美元,而在V2上将基本丧失所有资金。如果在V3上提供流动性,用户还能够将富余的65万美元投资于其它资产以对冲币价下行的风险。

另外,Uniswap V3还新增了范围订单功能,类似于CEX的限价挂单。当DAI 的市场价格低于1.001 USDC时,LP可将1000万美元DAI添加到1.001-1.002 DAI/USDC范围内;当交易价格高于1.002 DAI/USDC时,LP的流动性将完全转换为 USDC;而当DAI/USDC再次低于1.002时,LP必须提取其流动性以避免自动转换回 DAI。

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虽然集中流动性机制具有显著的优势,但也面临着潜在的四大问题。

1) 集中流动性的聚合功能线可能会增加做市算法的复杂度,导致Gas成本上升。后续Uniswap V3上线Optimism和Arbitrum等Layer 2在一定程度上缓解了该现象;

2) 对于非稳定币对而言,LP如何选取合理的价格范围会是一大难题。当价格长期脱离选定范围时,LP将无法捕获相应的交易费。不过,只要LP采取主动管理的策略,积极调整做市区间,就能解决该问题;

3) 当大量流动性均集中在理论上的合理价格范围时,区间以外的流动性深度将大打折扣。套利者或可利用该漏洞在价格接近区间边缘时发起流动性攻击,造成价格失衡,继而进行套利。然而,DEX本就需要套利者的存在,且若非代币机制本身的问题,长期来看,其价格大概率将回归到合理的价格区间;

4) 流动性凭证的可组合性或将受限。作为每个 LP 自定义价格曲线的凭证,流动性头寸具备不可替代的特性,因此LP-Token将不再是ERC-20代币,而是转化为基于ERC-721标准的LP-NFT。此外,交易费也不会再自动复投回流动性池。但是,Uniswap目前已经逐渐成为DeFi市场的重要底层设施,大量协议直接建立在其基础上开发,用户可通过外部协议进行头寸互换和策略组合,进而实现DeFi乐高与费用复投等功能。

总体而言,集中流动性机制的利大于弊,且其短板均有相应的改善措施。

2.3.3.2 弹性费用等级——LP风险与收入成正比

LP的交易费收入也将随其承担风险的提高而提高。Uniswap V3中设置了四个费用等级——0.01%、0.05%、0.30%和1.00%,相对于V2中固定的0.30%交易费率,为LP提供了更多样化的选择。虽然不同的费用等级或许会导致一定程度上的流动性分散,但大多数币对预计将根据LP预期收敛到其中一个费用等级,进而规范市场。例如,LP在USDC/USDT等法币挂钩稳定币对中承担的风险相对最小,费用等级预计将收敛到0.01%;DAI/FRAX等非法币挂钩稳定币对中承担的风险略微提升,费用等级预计将收敛到0.05%;WBTC/ETH等主流币对承担的风险更上一层,费用等级预计将收敛到0.30%;而长尾币对承担的风险相对最大,费用等级预计将收敛到1.00%。

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2.3.3.3 预言机升级——喂价成本大幅降低

Uniswap V3对TWAP预言机进行了重大改进,通过存储一个累积和的数组,可在单个链上调用中计算过去约9天内的任意TWAP,而非局限于一个短周期。

V2预言机的工作原理则是存储每秒Uniswap对价格的累积总和,价格总和会在一个周期的开始和结束各检查一次,以计算该周期内的精确TWAP。

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历史价格累加大幅降低了精准喂价的成本,且提升了预言机攻击的难度。基于此次升级,交易者在Uniswap上用于保持预言机更新所付出的Gas成本相对于V2下降了约50%,同时也大幅降低了在外部智能合约中计算TWAP的成本。

2.4 项目历程

2.4.1 路线图

历时3年,Uniswap已经完成了3次版本迭代,并上线了Layer 2以提升其交易速度及降低用户成本。如今,Uniswap毅然踏上了探索NFT业务的旅途。

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2.4.2 协议表现

Uniswap V1上的流动性高峰分别出现在2020年2月与5月,最高点达到8,346万美元。如今,V1上的流动性稳定在800万美元左右。

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Uniswap V1上的交易量历史高峰发生在2020年10月14日,高达1.92亿。如今,每日交易量降至10万左右,每日交易次数约百次上下,交易品种均为长尾资产和稳定币。

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Uniswap V2上的流动性曾经历为期三个月的短暂上涨,期间一度达到历史高峰,将近62亿美元。随后,流动性呈现持续下跌态势,但始终维持在12亿美元左右。V2上的每日交易量也在逐渐下降,最高点出现在2022年5月15日,高达375亿美元。目前,其每日交易量平均维持在5,000万美元以上。虽然V2已经不是Uniswap的交易主场,但若是将其单独列入DEX赛道排名,V2依然在细分市场中占据着举足轻重的地位。

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Uniswap V3的TVL保持着持续上涨趋势,目前达到约42亿美元,每日交易量稳定在10亿美元左右,约为V2的20倍。从其TVL增量来看,我们推测V2上损失的流动性很有可能大部分都迁移到了V3。由此可见,V3已经取代V2成为Uniswap上的主要交易场所。

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供给侧收入即LP的费用收入,由于UNI代币并不具备价值捕获功能,因此所有的交易费都会分配给LP。供给侧收入在以往2年内呈稳步上涨趋势,LP的累计费用收入高达23亿美元。

然而,社区关于开启协议收费的提案在不久前获得通过,未来的供给侧收入可能会经历一定程度的下降,而协议收入或将上升。

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2.4.3 用户数据

2022年8月,UNI持有者将近32万人,较之2020年同期,涨幅高达4.68倍,年均复合增长率约为116.29%。

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同月26日,Uniswap上的用户总人数达到2,400万,突显了其强大的头部效应,且自2020年8月以来,始终保持着稳定的增速。

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#3经济模型

3.1 代币供给和分发

10亿枚UNI将会在4年内释放完毕,代币分配计划如下:

  • 60%(600,000,000 UNI)给予Uniswap社区成员;
  • 21.266%(212,660,000 UNI)给予团队成员和未来员工,4年线性解锁;
  • 18.044%(180,440,000 UNI)给予投资者,4年线性解锁;
  • 0.69%(6,900,000 UNI)给予顾问,4年线性解锁。

四年后,协议的永久通胀率将为每年2%,以保证Uniswap的长期发展,与UNI持有者能够获取被动收益。

协议向早期用户与LP空投代币后,治理金库将保留43%的UNI供应,分配向开发者赠款、社区提案、流动性挖矿或其它计划。

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从代币集中度来看,前100名地址贡献了85.32%的份额,前10名地址占比为51.21%,其中协议自身在前十中占据了半数,合计份额高达44.16%。因此,UNI的集中度并不高,代币遭到恶意抛售的可能性也较小。

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3.2 代币赋能与应用

1) 社区治理

2) 管理协议金库

3) 费用开关切换

4) Uniswap.eth ENS名称

#4项目前景

4.1 运营分析

Uniswap的社交媒体用户数量持续上涨,其推特粉丝数量超过91万人,Reddit订阅用户数量高达6万人,较之2021年同期,分别增长了52.9%、23.6%。

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4.2 竞争分析

Uniswap最主要的三项竞争优势分别为简洁、创新和安全,其在以太坊上的直接竞争对手就是Sushiswap与Curve。

Sushiswap自吸血鬼攻击以来,始终被Uniswap所压制,其在DEX业务尚未取得领先的情况下,还分心拓展借贷业务,结果表明,多元化战略并未奏效。另外,在V3开创集中流动性机制后,Sushiswap也未革新其做市算法,创新能力较为欠缺。

反观Curve凭借其创新的做市机制,抢夺了大量稳定币及锚定资产的流动性,TVL骤升,一度远超Uniswap。然而,Curve的做市机制存在资产类别上的局限性,难以满足长尾代币的交易需求,一定程度上影响了其发展。此外,Curve上爆发的几起重大脱锚事件直接将加密行业拖入熊市,也引发了市场对其安全性的质疑。随后,Curve TVL一路暴跌,被Uniswap反超。

总体来看,Uniswap的市场地位较为稳固,Sushiswap及Curve也无法对其形成重大威胁。目前,Uniswap TVL高达63亿美元,在DEX赛道内位列榜首。

Uniswap 顶流之路:机制、决策与风险分析

以7日交易量为基准,Uniswap市场份额高达69%,平均24小时交易量稳定在十亿美元量级以上,两项指标均位列赛道第一,且遥遥领先于其它竞争对手,或将进一步加强其网络效应。

Uniswap 顶流之路:机制、决策与风险分析

从TVL及日交易量,我们可以推断出DEX的资金效率。经过测算,Uniswap的资金效率约为16.13%,大幅高于其它DEX,也在一定程度上反映了Uniswap V3集中流动性机制的有效性。更高的资金效率意味着LP提供的流动性被利用的概率更高,提升了其做市意愿。

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另一方面,更高的资金效率也意味着LP赚取更多交易费用的机会更大。因此,Uniswap不仅对LP更具吸引力,其供给侧收入相对于其它DEX也更高。

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从代币UNI的持有者人数来看,Uniswap身为赛道龙头,虽然协议代币并未赋能,但其强大的品牌效应即是本身的壁垒之一。目前,UNI持币者数量约32万人,远远高于其它DEX协议代币的持有者人数。

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4.3 前景分析

Uniswap市场地位较为稳固,同类协议难以对其形成威胁,前景似乎一片大好。然而,等到下一轮牛市到来,存在三类可能性或将撼动Uniswap的统治。

1) 新公链超越以太坊

当前的加密熊市正在孕育一波新公链,其中原Diem项目团队开发的Aptos与Sui均获得了极高的市场关注度。该团队成员大多是具有Meta背景的技术精英,并新建了编程预言,因此公链的性能表现或许将更优于以太坊。另外,团队也获得了众多知名风投机构的资本加持,为生态发展奠定了坚实的基础,未来可能会打破以太坊的垄断局面,进而威胁到依托于其生态之上的Uniswap。

2) 交易范式的再度变革

上一轮牛市中,Uniswap爆发正是因其推翻了订单簿模式,并推广AMM机制成为了DEX赛道的主流交易范式。此后,Uniswap也从未停下在做市算法上不断精进的脚步,持续扩大其市场份额。但是,如果在下一轮牛市再度出现颠覆性的交易范式,Uniswap的王座也许会再度陷入岌岌可危的境地。

3) 新资产类别的崛起

在NFT引起大众注意之前,DeFi Summer是属于FT(Fungible Token,可替代的代币)的狂欢。自NFT获得市场瞩目以后,虽曾多次引发极高的关注度,但并未出现如DeFi Summer一般的盛景。如今,随着NFT的主流程度越来越高,应用场景日渐丰富,下一波牛市很有可能将见证到NFT Summer的辉煌。

目前来看,前两种可能性尚未显露痕迹,而新资产类别的异军突起或许将成为下轮牛市的主流叙事之一。

2022年6月,Uniswap宣布收购NFT市场聚合器Genie。实际上,Uniswap并不是第一次涉足NFT赛道。早在2019年春季,其就曾推出过NFT流动性池Unisocks。Uniswap此次再度入场,可能正是为了提前布局NFT在下一波牛市的崛起。

NFT市场聚合器在产品特性上普遍存在两个问题,1)NFT交易者需要将ERC-20代币换成ETH才能购买NFT;2)受到使用惯性的影响,NFT市场聚合器的用户基数难以扩大。Genie相比于Opensea,正如1inch相较于Uniswap。当选择交易平台时,DeFi用户大多会倾向于使用Uniswap,NFT用户也同样更倾向于使用Opensea。

然而,Genie或可借助Uniswap的加持,补足其短板。Genie能够聚合各大NFT市场上的商品,两者兼并简化了NFT的交易流程,实现了非ETH代币直接购买NFT的可能性,同时也降低了交易者的摩擦成本。对于NFT交易者而言,Uniswap上的流动性深度及一站式交易体验或将更优于Opensea。另外,Uniswap在用户体验方面也拥有良好的记录,团队或许能将其丰富的经验引入到Genie的产品开发上。最重要的一点是,Uniswap早已建立起强大的品牌效应,能够充当流量入口为Genie导流,以获得更高的市场关注度。综上所述,Uniswap有可能借助自身的竞争优势将用户惯性衍生到Genie上,进而扩大其用户基础,引发协同效应。

在Uniswap收购Genie之前,NFT交易平台龙头Opensea为防止NFT市场聚合器抢占市场份额,直接防御性收购了其赛道龙头Gem,两者在各自赛道内本就具有极大的先发优势,如今更是强强联合。虽然Genie在赛道内仅次于Gem,但仍与其差距明显。

目前,Genie总交易量超过12.5万笔,仅为Gem的28.3%。自6月中旬起,两者的总交易量增速均有所下降,但Genie的降幅更高于Gem,总交易量甚至呈现趋于平缓的态势。此外,Genie的新增地址数量超过4.5万个,约为Gem的40.4%。Genie用户增速在各阶段逐渐下降,反观Gem却保持得较为稳定。

Uniswap 顶流之路:机制、决策与风险分析

另外,Genie在NFT交易市场中占据了约0.2%的份额,大幅落后于Gem。期间,Gem的市场份额骤降,但Genie的跌幅有限,表明其用户粘性可能更强。然而,Genie最致命的一点是,其聚合的交易绝大部分都发生在Opensea上,相当于命脉被竞争对手所掌控。Opensea原本就是家中心化公司,若是后续将订单优先匹配给Gem或直接拒绝集成,Genie或将面临交易量暴跌的潜在风险。

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从数据上来看,Genie在各个维度都暂未出现可以追赶上Gem的迹象。Uniswap究竟能否助力Genie崛起,打破Opensea×Gem在NFT市场的垄断局面,依然有待观察。

在Uniswap收购Genie的一个月后,其又宣布将集成NFT交易所Sudoswap,但尚未发布具体细节。如Uniswap革新了DeFi市场的交易模式一般,Sudoswap也同样对NFT交易进行了范式创新。Uniswap携手NFT赛道的头部AMM共同发力,使其在NFT业务上的后续进展值得期待。

#5项目风险

1) 开启协议收费效果不及预期

如果打开费用开关后,协议情况并未朝着积极走向发展,由于LP交易费用收入下降,虽然Uniswap相较于竞争对手依然具有一定的优势,但还是存在流动性外逃的可能性。

2) NFT业务拓展不及预期

虽然Uniswap早期曾短暂上线过NFT流动性池,但其并不具备NFT业务的深度运营经验,DEX的成功经验能否有助于NFT业务的开拓有待商榷。

3) 代码风险

Uniswap后续将集成Genie与Sudoswap,合约交互的复杂程度或将上升,同时也提高了出现合约漏洞招致黑客攻击的可能性。

4) 监管风险

Tornado Cash已经被制裁,所有中心化机构发行的数字资产同样面临着被监管制裁的可能性。一旦发生,大量稳定币可能会从Uniswap出逃,造成其流动性深度大幅降低。

责任编辑:Kate

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Uniswap 顶流之路:机制、决策与风险分析

星期四 2022-09-01 12:02:00

In Brief

Uniswap 是一项基于以太坊的去中心化交易协议,通过智能合约自动执行代币互换,利用算法实现了交易的去中心化与无信任化。Uniswap自发布后就成为了DEX赛道的龙头,期间虽然几度遭遇实力强劲的挑战者,但始终都捍卫着其市场地位。起初,Uniswap帮助以太坊克服了流动性问题,随后又上线了诸多Layer 2改善了其在以太坊拥堵时交易效率低下的现象。

Uniswap是DEX赛道的先驱之一,其在V1时期推广了恒定乘积曲线,引导AMM机制走向主流,但由于处在开发早期,做市算法暴露出交易便捷性、市场操纵及价格不稳定等方面的弊端。

V2时期,Uniswap不仅针对V1的问题进行了改进,也普及了币币交易,提高了长尾资产的交易便捷性。同期,Sushiswap发动吸血鬼攻击,一度导致Uniswap上的流动性大量外迁,令其陷入相当被动的局面。随后,Uniswap发行了协议代币UNI作为反击,重新夺回了市场份额。另外,考虑到协议的长远发展,V2中还新增了费用开关的隐藏功能。如今,协议收费试点已经开启,效果如何需要持续追踪。

V3时期,Uniswap在流动性、收费等级及预言机喂价方面进行了大量革新,使其设计在DeFi市场中独具一格,同时也大幅提高了LP的资金效率。虽然V3流动性凭证的改变降低了其可组合性,但目前已经有大量协议建立在V3的基础上开发,Uniswap从一个细分赛道协议转型成了DeFi市场的底层设施。此外,在加密行业步入熊市后,V3表现也在各大DEX中最具稳定性,TVL极高的同时保持着平稳的波动,并未出现暴跌现象。

Uniswap共计完成了3轮融资,总金额约1,210万美元,资方背景强大,多为业内知名机构。V1版本的开发受益于以太坊基金会的10万美元赠款;种子轮融资收到了由Paradigm领投的100万美元;A轮融资则获得了a16z领投的1,100万美元。

Uniswap在市场份额、锁仓量、交易量、资金效率、供给侧收入和代币持有者人数方面始终保持着稳定的增速,相较于同赛道内的其它DEX,具有较大的领先优势。Uniswap简洁安全的特性塑造起了强大的品牌效应与竞争壁垒,对于加密用户而言,其也更具吸引力。

不久前,Uniswap收购了Genie,随后又宣布将集成Sudoswap。两者都是各自赛道内的头部协议,与Uniswap合作所产生的化学反应值得拭目以待。但是,Uniswap此前并未有过NFT业务的深度运营经验,因此新业务的拓展能否达到预期仍有待观察,集成也可能会放大代码风险。另外,Tornado Cash最近遭到监管制裁的问题后续或将波及到Uniswap。

Content

1 项目概况

1.1 项目简介

1.2 基本信息

2 项目分析

2.1 项目团队

2.2 融资情况

2.3 产品解析

2.4 项目历程

3 经济模型

3.1 代币供给和分发

3.2 代币赋能与应用

4 项目前景

4.1 运营分析

4.2 竞争分析

4.3 前景分析

5 项目风险

正文

Uniswap凭借着简洁、创新和安全的优势成为了DEX赛道上的头部协议,期间虽遭遇多番挑战,但依然捍卫着其龙头桂冠。最近,Uniswap费用开关试点与开展NFT业务的举动引发了市场的热议,开启协议收费对协议的未来发展到底有无裨益?收购Genie的原因又究竟是何?本报告将全面研究Uniswap的发展历程、机制和优劣。

#1项目概况

1.1 项目简介

Uniswap 是一个去中心化交易协议,改善了以太坊的流动性问题,且在上线了Optimism、Arbitrum和Polygon等Layer 2后提升了其交易速度。Uniswap在V1时期推广了恒定乘积曲线,其它DEX大都跟进效仿其做市算法;V2时期,Uniswap普及了币币交易,提高了长尾资产的交易便捷性;V3时期,其集中流动性与弹性收费等级的设计又在DeFi市场中别具特色。

1.2 基本信息

Uniswap 顶流之路:机制、决策与风险分析

#2项目分析

2.1 项目团队

Hayden Adams—Uniswap创始人,以太坊开发者,此前创办Ethereum Programming Services LLC,曾在西门子从事开发工作。

Noah Zinsmeister—Uniswap首席工程师;Web3-react创建者;ERC-1484(一项数字身份协议)合著者。2016年毕业于哥伦比亚大学,拥有经济学-数学学士学位。此前在纽约联邦储备银行货币支付研究部门担任了近两年高级研究分析师,后在Hydrogen担任工程职务,负责编写智能合约与开发开源区块链工具。

Ashleigh Schap—Uniswap 顾问,此前在 MakerDAO 负责商务拓展。

Ian Lapham—Uniswap开发工程师,同时也在John Hancock从事区块链开发。

Mike Demarais—Rainbow联合创始人,参与了Uniswap的开发,此前在Balance.io担任工程师。

Callil Capuozzo—现任Uniswap设计主管,此前在微软、谷歌担任设计师,曾在FOAM网站钻研以太坊,随后进入加密行业。

Moody Salem—Uniswap软件开发工程师,曾在Google、Amazon等从事开发工作。

Matteo Leibowitz—现任Uniswap战略主管,此前在The Block从事数据分析研究,也曾是CryptoChat.us创始人兼责任编辑。

Erik Bjäreholt—Superuser Labs联合创始人,Activity WatchIt、Uniswap-Python开发者。

2.2 项目资金

Uniswap共完成了3轮融资,总金额1,210万美元,投资机构大多为业内知名VC,阵容豪华。以太坊基金会赠予其10万美元,主要用于V1版本的开发;种子轮融资由Paradigm领投100万美元,但官方并未披露具体融资规模;2020年8月,官方正式宣布获得由a16z领投的1,100万美元A轮融资。

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2.3 产品解析

2.3.1 Uniswap V1:引领AMM走向主流

Uniswap V1是一个基于以太坊区块链的去中心化交易所(DEX),支持无信任的代币互换,所有交易均通过智能合约自动执行,用户无需依靠某个中间商发出交易指令也无需将资金托管给某个受信任的第三方。

2018年初,Vitalik Buterin在Ether Research上发表了一篇关于将x * y = k等式应用在DEX上的文章,随后被Uniswap V1采纳为做市算法,也为后来AMM DEX的发展奠定了基础。

Uniswap 顶流之路:机制、决策与风险分析

Uniswap上存在着三种角色:第一是流动性提供者(LP),目的是赚取交易者的手续费;第二是交易者,其为DEX上的买方和卖方;三是套利者,当DEX价格和市场价格出现偏差时,其将通过交易获利,进而平衡DEX上的价格。

2.3.1.1 Uniswap V1的优势

Uniswap V1因其多项优势引起了整个DeFi市场的瞩目。

1) 用户体验良好

恒定乘积做市算法能够提供无限价格范围报价,小额交易滑点低。另外,不同于传统金融市场要求做市商拥有执业牌照,任何人在Uniswap上都能提供流动性;

2) 激励机制简明合理

通过向交易者收取0.3%的手续费作为LP的激励,分成是基于其提供的代币数量相对于整个流动性池供应量的比例;

3) 底层设计较为简单

仅需智能合约及算法部署完毕,便可自动化执行,大幅降低了运营成本;

4) 无须许可

任何代币均能上市交易,满足了用户对长尾资产的需求;

5) 进入壁垒低

用户无需注册或KYC,仅需EVM钱包即可交易;

6) 可组合性强

各类借贷、杠杆、期权协议均可集成Uniswap;

7) 交易成本大幅降低

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2.3.1.2 Uniswap V1的弊端

虽然Uniswap自身优势众多,但由于发展时间尚短,期间也浮现出了不少问题。

1) 在实际运行过程中,受限于以太坊的吞吐量与处理速度,Uniswap遭遇过价格操纵的情况;

2) 起始阶段,Uniswap的交易规模在整个加密市场占比较小,流动性深度不足,经常出现价格剧烈波动的现象;

3) Uniswap V1不支持币币交易,如果交易者想将DAI兑换成USDC,必须先把DAI兑换成ETH,再把ETH兑换成USDC。交易者需要支付两笔手续费和Gas费,不仅流程繁琐而且提高了交易成本,也导致了对ETH的价格依赖。

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2.3.2 Uniswap V2:反制吸血鬼攻击

Uniswap V1在暴露出交易便捷性、市场操纵及价格稳定三方面的不足后,开发团队专门在V2中进行了改进。

2.3.2.1 上线ERC-20代币交易对

通过组建ERC-20代币的流动性池,代币兑换不再需要ETH作为中转代币来桥接。移除此限制后可减少一半的交易次数,同时也节省了Gas费,币币交易的便捷性得到大幅提升。

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2.3.2.2 添加价格语言机

Uniswap V1的价格由函数曲线决定,可以在短期内产生极大的波动,因此时常偏离市场价格,也更易被操纵。V2通过引入价格预言机提升其去中心化程度及价格操纵的成本与难度。

Uniswap V2会在交易发起之前,测量代币对在区块开始时的市场价格,而市场价格则会锚定前一个区块中的最后一笔成交价。如果攻击者试图操纵价格,需要在前一个区块完成最后一笔交易,并连续挖出两个区块,且期间没有套利者参与,否则无法确保获利,大幅提升了价格操纵的难度。

此外,V2还在智能合约中设定了时间加权平均价格(TWAPS)的变量,该变量是将累积价格(持续时间内每个区块的代币价格)除以时间戳持续时间(结束时间戳减去开始时间戳)以计算一段时间内的平均价格。

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TWAPS喂价能够降低市场崩盘和价格剧烈波动的影响,攻击者的操纵成本也会随着流动性的提升与平均时长的增加而增加。

但是,TWAPS是对成交价进行事后修正,无法精确地反应市场价格。对于主流币对而言,Uniswap V2无法掌握定价权,仍需依赖其它交易所。

2.3.2.3 支持闪兑

闪兑功能允许用户在Uniswap V2上提取任意数量的ERC-20代币,且无预付成本,仅需在交易结束时支付0.3%的费用。用户获得代币后,可进行任意操作,但必须在交易完成时归还代币。闪兑交易具有原子性,若结束无法归还代币,则所有交易将被回滚。

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闪兑的应用场景主要有两方面:

1) 零成本套利

由于加密市场的交易场所极为分散,不同平台上存在套利空间,但如果前期资本不足,用户即便发现了套利机会也无法执行。

对于套利者而言,闪兑的价值在于,不仅无需前期资本,也简化了交易流程,大幅提高了套利效率。

举个例子,假设用户发现在Uniswap上200 DAI即可买入1 ETH,Oasis上则能以220 DAI卖出1 ETH,进而获得20 DAI的利润,但其钱包里却没有DAI。

通过V2的闪兑,用户可以同步从Uniswap提取1 ETH,在Oasis上以220 DAI出售,随后在Uniswap上用200 DAI偿还ETH。在此过程中,用户钱包中不需要任何一个DAI,却完成了20 DAI的套利。

2) 提升加杠杆效率

在常规的循环抵押借贷中,用户需要全程手动加杠杆,不仅流程极为繁琐,还支付了大量额外的Gas费。另外,由于摩擦成本的存在,杠杆倍数也会被动降低。

然而,闪兑直接将整个加杠杆过程聚合成一笔交易,不仅大幅简化了交易流程,也降低了Gas费,助力用户直接借用到极限杠杆。

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2.3.2.4 发行协议代币UNI,反击Sushiswap

2020年8月,Sushiswap突然被发布,并对Uniswap展开了吸血鬼攻击。

Sushiswap是Uniswap的分叉,且引入了流动性激励机制。Uniswap LP可直接在Sushiswap上质押其LP-Token,并获得SUSHI代币奖励。在特定时刻,协议会自动将Uniswap LP-Token转化为Sushiswap LP-Token,并将Uniswap的流动性迁移到Sushiswap上。

上线短短一周,将近20亿美元的Uniswap-LP-Token就被质押到了Sushiswap上。同期,SUSHI的市值也迅速上升,接近3亿美元。

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Sushiswap不仅迅速壮大了自身,同时也削弱了Uniswap的统治力。若是Sushiswap上的交易深度高于Uniswap,滑点将进一步降低,为交易者提供更优质的交易体验,继而吸引更多的用户,扩大网络效应。

随着Uniswap生态的发展,LP数量大幅增加,早期LP的收益逐渐被摊薄。而Uniswap LP只有在提供流动性时才能赚取资金池的交易费,一旦撤出流动性,将不再获得相应收入。此外,其LP还要承担无常损失的风险。反观Sushiswap LP,不仅能获得交易费,还能收到额外的SUSHI代币作为流动性激励。与Uniswap不同的是,即使Sushiswap LP撤出流动性,其持有的SUSHI代币也拥有分红权,可捕获协议长期增长的内在价值。

同年9月,Sushiswap TVL一度远高于Uniswap,令其痛失约70%的流动性。

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形势已经到了Uniswap不得不反击的阶段,若再不推出协议代币,其市场地位或将不保。

同月,Uniswap发行了其治理代币UNI,向早期用户空投,并向USDT/ETH、USDC/ETH、DAI/ETH及WBTC/ETH四个流动性最强、交易量最高的资金池提供挖矿奖励。

在四大资金池上启动挖矿后,大量流动性又回流到了Uniswap上,TVL更胜以往。Uniswap也通过反制Sushiswap的吸血鬼攻击,进一步巩固了其王座。

2.3.2.5 隐藏彩蛋——费用开关

Uniswap V2新增了协议收费机制,也称为费用开关。当机制关闭时,LP获得0.3%的收入。而当机制开启时,协议将抽取0.05%的费用,LP的收入则下降为0.25%。若要开启收费机制,社区必须通过治理投票。

开发团队的初衷是通过费用开关支持Uniswap的长期增长和可持续性,协议也会获得巨大的收益。理想状态下,收益投入协议本身将提升其采用率,进而使LP收取更多交易费用以弥补前期损失。

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协议收费机制在V2一直处于关闭状态,却在Uniswap V3阶段被提议开启。社区内支持方观点认为,开启协议收费向代币持有者分红、充实协议金库、建立协议自身的流动性或资助开发等行为将更有利于Uniswap的长期发展。而反对方则认为,协议收费可能会埋下流动性大量外逃的隐患。

部分社区成员也意识到了在交易量最大的主流资金池上直接打开费用开关的风险,因此通过了试点提案的投票。试点选择的流动性池包括DAI-ETH(0.05%)、ETH-USDT(0.3%)与USDC-ETH(1%),分别是三大池在不同收费等级中交易量最低的一档,且恰好涵盖了各个收费等级。

我们认为,开启协议收费并不会导致Uniswap损失大量流动性。V3版本的交易费用等级分为四档,协议收费则是从LP的费用收入中抽取10%-25%。即便打开费用开关,Uniswap在费用模式方面依然存在较大优势。以0.3%费用等级为例,若是协议收费参数在17%以下,虽然LP费用收入有所减少,但仍然高于在其它DEX上提供流动性的回报。

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经过测算,即便打开费用开关,也不会导致LP收益率大幅降低。另外,Uniswap兼有品牌效应、流动性深度及交易量等方面的优势,一定程度上可对冲LP回报减少的影响。因此,我们推测启用协议收费并不会引发大量流动性外逃的风险。

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根据提案,试点将运行120天,协议收费机制究竟是否有利于Uniswap未来发展需要持续关注后续的具体情况。

2.3.3 Uniswap V3:基础架构大革新

Uniswap V3在流动性、收费等级、预言机功能等方面进行了大量创新,大幅提升了LP的资金效率。

2.3.3.1 集中流动性——资本效率大幅提高

在Uniswap V3中,LP可将其资金集中在自定义价格范围内,在期望的价格区间内提供更多的流动性,其可在一个资金池中组合任意数量、不同价格范围的集中流动性仓位。例如,ETH/DAI池中的LP可选择将200美元分配到1,600-2,000美元的价格范围内,并在1,700-1,800美元的价格范围内分配额外的100美元,交易费按LP在给定价格区间贡献的流动性比例分配。

而在Uniswap V2中,流动性沿着价格曲线均匀分布,为整个0到无穷大价格区间提供流动性。然而,对于大多数资金池而言,大部分流动性实际上处于闲置状态。例如,V2 DAI/USDC币对仅保留了约0.5%资金在0.99-1.01美元间的交易。V2 LP只能从其资本的一小部分赚取交易费,并且收入很可能无法覆盖其提供流动性而承担的无常损失。此外,由于流动性分散在整个价格范围,在某些价格区间内交易者通常会受到滑点的影响。

通过集中流动性,LP可以更少的资本在指定价格范围内提供与V2相同的流动性深度,不仅降低了风险敞口,也提高了资本效率。举个例子,如果某用户拥有80万美元,并希望在Uniswap V3上提供流动性。该用户创建了一个ETH价格区间位于1,200-2,800美元的集中流动性头寸。相比之下,V3仅需质押15万美元即可达到需在V2上锁仓将近79万美元的流动性深度,并赚取相同的交易费,资本效率提升了5.24倍。

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V3的集中流动性机制大幅降低了用户提供流动性需要承担的价格风险。假设一种极端情况,如果ETH归零,且流动性全部是以ETH计价,该用户在V3上仅会损失15万美元,而在V2上将基本丧失所有资金。如果在V3上提供流动性,用户还能够将富余的65万美元投资于其它资产以对冲币价下行的风险。

另外,Uniswap V3还新增了范围订单功能,类似于CEX的限价挂单。当DAI 的市场价格低于1.001 USDC时,LP可将1000万美元DAI添加到1.001-1.002 DAI/USDC范围内;当交易价格高于1.002 DAI/USDC时,LP的流动性将完全转换为 USDC;而当DAI/USDC再次低于1.002时,LP必须提取其流动性以避免自动转换回 DAI。

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虽然集中流动性机制具有显著的优势,但也面临着潜在的四大问题。

1) 集中流动性的聚合功能线可能会增加做市算法的复杂度,导致Gas成本上升。后续Uniswap V3上线Optimism和Arbitrum等Layer 2在一定程度上缓解了该现象;

2) 对于非稳定币对而言,LP如何选取合理的价格范围会是一大难题。当价格长期脱离选定范围时,LP将无法捕获相应的交易费。不过,只要LP采取主动管理的策略,积极调整做市区间,就能解决该问题;

3) 当大量流动性均集中在理论上的合理价格范围时,区间以外的流动性深度将大打折扣。套利者或可利用该漏洞在价格接近区间边缘时发起流动性攻击,造成价格失衡,继而进行套利。然而,DEX本就需要套利者的存在,且若非代币机制本身的问题,长期来看,其价格大概率将回归到合理的价格区间;

4) 流动性凭证的可组合性或将受限。作为每个 LP 自定义价格曲线的凭证,流动性头寸具备不可替代的特性,因此LP-Token将不再是ERC-20代币,而是转化为基于ERC-721标准的LP-NFT。此外,交易费也不会再自动复投回流动性池。但是,Uniswap目前已经逐渐成为DeFi市场的重要底层设施,大量协议直接建立在其基础上开发,用户可通过外部协议进行头寸互换和策略组合,进而实现DeFi乐高与费用复投等功能。

总体而言,集中流动性机制的利大于弊,且其短板均有相应的改善措施。

2.3.3.2 弹性费用等级——LP风险与收入成正比

LP的交易费收入也将随其承担风险的提高而提高。Uniswap V3中设置了四个费用等级——0.01%、0.05%、0.30%和1.00%,相对于V2中固定的0.30%交易费率,为LP提供了更多样化的选择。虽然不同的费用等级或许会导致一定程度上的流动性分散,但大多数币对预计将根据LP预期收敛到其中一个费用等级,进而规范市场。例如,LP在USDC/USDT等法币挂钩稳定币对中承担的风险相对最小,费用等级预计将收敛到0.01%;DAI/FRAX等非法币挂钩稳定币对中承担的风险略微提升,费用等级预计将收敛到0.05%;WBTC/ETH等主流币对承担的风险更上一层,费用等级预计将收敛到0.30%;而长尾币对承担的风险相对最大,费用等级预计将收敛到1.00%。

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2.3.3.3 预言机升级——喂价成本大幅降低

Uniswap V3对TWAP预言机进行了重大改进,通过存储一个累积和的数组,可在单个链上调用中计算过去约9天内的任意TWAP,而非局限于一个短周期。

V2预言机的工作原理则是存储每秒Uniswap对价格的累积总和,价格总和会在一个周期的开始和结束各检查一次,以计算该周期内的精确TWAP。

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历史价格累加大幅降低了精准喂价的成本,且提升了预言机攻击的难度。基于此次升级,交易者在Uniswap上用于保持预言机更新所付出的Gas成本相对于V2下降了约50%,同时也大幅降低了在外部智能合约中计算TWAP的成本。

2.4 项目历程

2.4.1 路线图

历时3年,Uniswap已经完成了3次版本迭代,并上线了Layer 2以提升其交易速度及降低用户成本。如今,Uniswap毅然踏上了探索NFT业务的旅途。

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2.4.2 协议表现

Uniswap V1上的流动性高峰分别出现在2020年2月与5月,最高点达到8,346万美元。如今,V1上的流动性稳定在800万美元左右。

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Uniswap V1上的交易量历史高峰发生在2020年10月14日,高达1.92亿。如今,每日交易量降至10万左右,每日交易次数约百次上下,交易品种均为长尾资产和稳定币。

Uniswap 顶流之路:机制、决策与风险分析

Uniswap V2上的流动性曾经历为期三个月的短暂上涨,期间一度达到历史高峰,将近62亿美元。随后,流动性呈现持续下跌态势,但始终维持在12亿美元左右。V2上的每日交易量也在逐渐下降,最高点出现在2022年5月15日,高达375亿美元。目前,其每日交易量平均维持在5,000万美元以上。虽然V2已经不是Uniswap的交易主场,但若是将其单独列入DEX赛道排名,V2依然在细分市场中占据着举足轻重的地位。

Uniswap 顶流之路:机制、决策与风险分析

Uniswap V3的TVL保持着持续上涨趋势,目前达到约42亿美元,每日交易量稳定在10亿美元左右,约为V2的20倍。从其TVL增量来看,我们推测V2上损失的流动性很有可能大部分都迁移到了V3。由此可见,V3已经取代V2成为Uniswap上的主要交易场所。

Uniswap 顶流之路:机制、决策与风险分析

供给侧收入即LP的费用收入,由于UNI代币并不具备价值捕获功能,因此所有的交易费都会分配给LP。供给侧收入在以往2年内呈稳步上涨趋势,LP的累计费用收入高达23亿美元。

然而,社区关于开启协议收费的提案在不久前获得通过,未来的供给侧收入可能会经历一定程度的下降,而协议收入或将上升。

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2.4.3 用户数据

2022年8月,UNI持有者将近32万人,较之2020年同期,涨幅高达4.68倍,年均复合增长率约为116.29%。

Uniswap 顶流之路:机制、决策与风险分析

同月26日,Uniswap上的用户总人数达到2,400万,突显了其强大的头部效应,且自2020年8月以来,始终保持着稳定的增速。

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#3经济模型

3.1 代币供给和分发

10亿枚UNI将会在4年内释放完毕,代币分配计划如下:

  • 60%(600,000,000 UNI)给予Uniswap社区成员;
  • 21.266%(212,660,000 UNI)给予团队成员和未来员工,4年线性解锁;
  • 18.044%(180,440,000 UNI)给予投资者,4年线性解锁;
  • 0.69%(6,900,000 UNI)给予顾问,4年线性解锁。

四年后,协议的永久通胀率将为每年2%,以保证Uniswap的长期发展,与UNI持有者能够获取被动收益。

协议向早期用户与LP空投代币后,治理金库将保留43%的UNI供应,分配向开发者赠款、社区提案、流动性挖矿或其它计划。

Uniswap 顶流之路:机制、决策与风险分析

从代币集中度来看,前100名地址贡献了85.32%的份额,前10名地址占比为51.21%,其中协议自身在前十中占据了半数,合计份额高达44.16%。因此,UNI的集中度并不高,代币遭到恶意抛售的可能性也较小。

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3.2 代币赋能与应用

1) 社区治理

2) 管理协议金库

3) 费用开关切换

4) Uniswap.eth ENS名称

#4项目前景

4.1 运营分析

Uniswap的社交媒体用户数量持续上涨,其推特粉丝数量超过91万人,Reddit订阅用户数量高达6万人,较之2021年同期,分别增长了52.9%、23.6%。

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4.2 竞争分析

Uniswap最主要的三项竞争优势分别为简洁、创新和安全,其在以太坊上的直接竞争对手就是Sushiswap与Curve。

Sushiswap自吸血鬼攻击以来,始终被Uniswap所压制,其在DEX业务尚未取得领先的情况下,还分心拓展借贷业务,结果表明,多元化战略并未奏效。另外,在V3开创集中流动性机制后,Sushiswap也未革新其做市算法,创新能力较为欠缺。

反观Curve凭借其创新的做市机制,抢夺了大量稳定币及锚定资产的流动性,TVL骤升,一度远超Uniswap。然而,Curve的做市机制存在资产类别上的局限性,难以满足长尾代币的交易需求,一定程度上影响了其发展。此外,Curve上爆发的几起重大脱锚事件直接将加密行业拖入熊市,也引发了市场对其安全性的质疑。随后,Curve TVL一路暴跌,被Uniswap反超。

总体来看,Uniswap的市场地位较为稳固,Sushiswap及Curve也无法对其形成重大威胁。目前,Uniswap TVL高达63亿美元,在DEX赛道内位列榜首。

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以7日交易量为基准,Uniswap市场份额高达69%,平均24小时交易量稳定在十亿美元量级以上,两项指标均位列赛道第一,且遥遥领先于其它竞争对手,或将进一步加强其网络效应。

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从TVL及日交易量,我们可以推断出DEX的资金效率。经过测算,Uniswap的资金效率约为16.13%,大幅高于其它DEX,也在一定程度上反映了Uniswap V3集中流动性机制的有效性。更高的资金效率意味着LP提供的流动性被利用的概率更高,提升了其做市意愿。

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另一方面,更高的资金效率也意味着LP赚取更多交易费用的机会更大。因此,Uniswap不仅对LP更具吸引力,其供给侧收入相对于其它DEX也更高。

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从代币UNI的持有者人数来看,Uniswap身为赛道龙头,虽然协议代币并未赋能,但其强大的品牌效应即是本身的壁垒之一。目前,UNI持币者数量约32万人,远远高于其它DEX协议代币的持有者人数。

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4.3 前景分析

Uniswap市场地位较为稳固,同类协议难以对其形成威胁,前景似乎一片大好。然而,等到下一轮牛市到来,存在三类可能性或将撼动Uniswap的统治。

1) 新公链超越以太坊

当前的加密熊市正在孕育一波新公链,其中原Diem项目团队开发的Aptos与Sui均获得了极高的市场关注度。该团队成员大多是具有Meta背景的技术精英,并新建了编程预言,因此公链的性能表现或许将更优于以太坊。另外,团队也获得了众多知名风投机构的资本加持,为生态发展奠定了坚实的基础,未来可能会打破以太坊的垄断局面,进而威胁到依托于其生态之上的Uniswap。

2) 交易范式的再度变革

上一轮牛市中,Uniswap爆发正是因其推翻了订单簿模式,并推广AMM机制成为了DEX赛道的主流交易范式。此后,Uniswap也从未停下在做市算法上不断精进的脚步,持续扩大其市场份额。但是,如果在下一轮牛市再度出现颠覆性的交易范式,Uniswap的王座也许会再度陷入岌岌可危的境地。

3) 新资产类别的崛起

在NFT引起大众注意之前,DeFi Summer是属于FT(Fungible Token,可替代的代币)的狂欢。自NFT获得市场瞩目以后,虽曾多次引发极高的关注度,但并未出现如DeFi Summer一般的盛景。如今,随着NFT的主流程度越来越高,应用场景日渐丰富,下一波牛市很有可能将见证到NFT Summer的辉煌。

目前来看,前两种可能性尚未显露痕迹,而新资产类别的异军突起或许将成为下轮牛市的主流叙事之一。

2022年6月,Uniswap宣布收购NFT市场聚合器Genie。实际上,Uniswap并不是第一次涉足NFT赛道。早在2019年春季,其就曾推出过NFT流动性池Unisocks。Uniswap此次再度入场,可能正是为了提前布局NFT在下一波牛市的崛起。

NFT市场聚合器在产品特性上普遍存在两个问题,1)NFT交易者需要将ERC-20代币换成ETH才能购买NFT;2)受到使用惯性的影响,NFT市场聚合器的用户基数难以扩大。Genie相比于Opensea,正如1inch相较于Uniswap。当选择交易平台时,DeFi用户大多会倾向于使用Uniswap,NFT用户也同样更倾向于使用Opensea。

然而,Genie或可借助Uniswap的加持,补足其短板。Genie能够聚合各大NFT市场上的商品,两者兼并简化了NFT的交易流程,实现了非ETH代币直接购买NFT的可能性,同时也降低了交易者的摩擦成本。对于NFT交易者而言,Uniswap上的流动性深度及一站式交易体验或将更优于Opensea。另外,Uniswap在用户体验方面也拥有良好的记录,团队或许能将其丰富的经验引入到Genie的产品开发上。最重要的一点是,Uniswap早已建立起强大的品牌效应,能够充当流量入口为Genie导流,以获得更高的市场关注度。综上所述,Uniswap有可能借助自身的竞争优势将用户惯性衍生到Genie上,进而扩大其用户基础,引发协同效应。

在Uniswap收购Genie之前,NFT交易平台龙头Opensea为防止NFT市场聚合器抢占市场份额,直接防御性收购了其赛道龙头Gem,两者在各自赛道内本就具有极大的先发优势,如今更是强强联合。虽然Genie在赛道内仅次于Gem,但仍与其差距明显。

目前,Genie总交易量超过12.5万笔,仅为Gem的28.3%。自6月中旬起,两者的总交易量增速均有所下降,但Genie的降幅更高于Gem,总交易量甚至呈现趋于平缓的态势。此外,Genie的新增地址数量超过4.5万个,约为Gem的40.4%。Genie用户增速在各阶段逐渐下降,反观Gem却保持得较为稳定。

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另外,Genie在NFT交易市场中占据了约0.2%的份额,大幅落后于Gem。期间,Gem的市场份额骤降,但Genie的跌幅有限,表明其用户粘性可能更强。然而,Genie最致命的一点是,其聚合的交易绝大部分都发生在Opensea上,相当于命脉被竞争对手所掌控。Opensea原本就是家中心化公司,若是后续将订单优先匹配给Gem或直接拒绝集成,Genie或将面临交易量暴跌的潜在风险。

Uniswap 顶流之路:机制、决策与风险分析

从数据上来看,Genie在各个维度都暂未出现可以追赶上Gem的迹象。Uniswap究竟能否助力Genie崛起,打破Opensea×Gem在NFT市场的垄断局面,依然有待观察。

在Uniswap收购Genie的一个月后,其又宣布将集成NFT交易所Sudoswap,但尚未发布具体细节。如Uniswap革新了DeFi市场的交易模式一般,Sudoswap也同样对NFT交易进行了范式创新。Uniswap携手NFT赛道的头部AMM共同发力,使其在NFT业务上的后续进展值得期待。

#5项目风险

1) 开启协议收费效果不及预期

如果打开费用开关后,协议情况并未朝着积极走向发展,由于LP交易费用收入下降,虽然Uniswap相较于竞争对手依然具有一定的优势,但还是存在流动性外逃的可能性。

2) NFT业务拓展不及预期

虽然Uniswap早期曾短暂上线过NFT流动性池,但其并不具备NFT业务的深度运营经验,DEX的成功经验能否有助于NFT业务的开拓有待商榷。

3) 代码风险

Uniswap后续将集成Genie与Sudoswap,合约交互的复杂程度或将上升,同时也提高了出现合约漏洞招致黑客攻击的可能性。

4) 监管风险

Tornado Cash已经被制裁,所有中心化机构发行的数字资产同样面临着被监管制裁的可能性。一旦发生,大量稳定币可能会从Uniswap出逃,造成其流动性深度大幅降低。

责任编辑:Kate