GMX 会在牛市中崩盘吗?

原文作者:tokeninsight原文来源:tokeninsight

我的第一反应是把这当笑话看。GMX 是 2022 年表现最好的 DeFi 协议之一。牛市只会增加其热度并把 $GMX 价格推得更高。

但在反复思考后,我意识到这并不完全是胡说八道。所以我试图用数据验证上述情形是否真的有可能发生。

我的发现如下:

  1. 在牛市中,基本不会有交易者在 GMX 上开空。
  2. 由多头主导的 GMX 会在一定程度上降低 GLP 回报,但这并不意味着流动性提供者会因此退出。
  3. GMX 的机制缺陷在熊市中被掩盖了,但所谓的 GMX 牛市死亡螺旋理论站不住脚。

我在下面详细分享我的分析,欢迎大家拍砖。我不在乎我是对还是错。我只关心我是否应该在下一个牛市到来时继续持有我的 $GMX。

什么是 GMX

在过去的半年里,$GMX 的表现明显优于市场,而像 $DYDX 这样的 DeFi 蓝筹项目的价格则一落千丈。

GMX 会在牛市中崩盘吗?

GMX 提供零滑点的现货和保证金(杠杆)交易。GMX 让用户与 GLP 池进行交易,这与传统的 Perp 交易所不同。在传统的 Perp 交易所中,用户互为对手方。吹毛求疵的话,GMX 不能算 Perp 交易所,但是其保证金交易的用户体验与 Perp 非常相似。

GLP 是 GMX 的资金池,其中约 50% 是稳定币,另一半是加密货币,如 $BTC(15%)和 $ETH (35%)。GLP 池是 GMX 上每笔交易的对手方。LP 通过将资产存入 GLP 池为 GMX 提供流动性。作为回报,GLP 持有者获得 GMX 平台产生的费用的 70%。如果交易者亏钱,GLP 持有者还会赢得额外的收益,反之亦然。

GMX 会在牛市中崩盘吗?

真实收益率

GMX 在 2022 年迅速崛起,因为有关真实收益率(Real Yield)的讨论席卷了 Crypto Twitter。Degens 从高度通胀的 Token 转向了像 GLP 这样提供 $ETH 收益的 Token。 在 2022 年的大部分时间里,GMX 的 GLP 持续实现了 20%+ 的 APR,这甚至在 Terra 最辉煌的日子里使 Anchor 相形见绌。尽管宏观环境导致加密市场整体下行,但是 GLP 在保持极具竞争力的 APR 的同时,实现了逆势增长。

这里 APR = 每日费率 / GLP AUM * 365。

GMX 会在牛市中崩盘吗?

GLP 的挑战

GLP 最大的挑战是在牛市中保持竞争力,因为它的设计缺陷在熊市中体现得不太明显。

每一种设计都是权衡取舍。虽然 GMX 允许交易者以完全去中心化的方式执行零滑点交易,但 GMX 要求交易者向 GLP 支付借款费用,无论它们是多头还是空头。这与在真正的 Perp 交易所交易不同。

在传统 Perp 交易中,根据 Perp 价格和现货价格之间的差异,总有一方交易者向持有相反头寸的对手方支付资金费用。例如,当市场看涨,资金利率为正(Perp 价格 > 现货价格)时,持有多头头寸的交易者向持有空头头寸的交易者支付资金费。在交易中,总是有一方收到资金费用以保持其头寸。

就像之前提到的,GMX 不是 Perp,它只是提供类似于 Perp 的交易体验。Delphi Digital 在他们的分析中简短地提到了这一点,但没有深究。

在熊市中,交易者较为平均地分为多头和空头,真正的 Perp 交易所和 GMX 之间的差异不大。

但在牛市中,交易者都会看多。真正的 Perp 交易所通过强迫多头向空头支付资金费来平衡这一偏差。然而,GMX 上的空头不仅收不到资金费,还必须支付借款费用。因此,在牛市期间,在 GMX 上做空的人脑子都瓦特了。

在牛市中,GMX 将全是多头,这带来两个影响。

首先,这使得 GLP 池的资本效率降低,因为由稳定币组成的一半池子将毫无用处。交易者只会从 GLP 池中借出 $BTC 和 $ETH 进行多头押注。这就像驾驶一架只有一侧发动机在工作的飞机,你不会立即从天上掉下来,但你会变得不那么安全。

其次,GLP 将一直亏钱给交易者,因为他们将 $BTC 和 $ETH 的上涨潜力都出租给了交易者。GLP 只能依靠平台费用分红来弥补损失。GLP 回报的下降可能导致流动性提供者去其他地方寻找更高的回报率。牛市意味着他们可以很容易地找到庞氏币,这些庞氏币可以在狂欢结束前实现 1,000,000% 的年利率。(还有人记得 $TIME 吗)

GLP 总额的下降导致交易者可以借入的资产减少。如果没有足够的流动性,交易者将只能转向其他平台。交易者减少导致平台产生的费用减少,这进一步削减了 GLP 的回报,并引发死亡螺旋。

GMX 的牛市死亡螺旋

GMX 的牛市死亡螺旋由四个步骤组成:

  1. GMX 上的交易者在牛市中只会做多。
  2. 只做多将限制 GLP 的利用率并降低 GLP 回报。
  3. GLP 回报下降将导致人们从 GLP 池中移除资产。
  4. 更小的 GLP 池将意味着更少的交易者和更少的费用。

GMX 会在牛市中崩盘吗?

我将用数据来验证其中的每个步骤。

GMX 上的交易者在牛市中只会做多

这是 95% 正确的。

由于空头头寸可以在其他交易所获得资金费用,但必须在 GMX 上支付借款费用,因此任何理性的交易者不会在牛市期间在 GMX 上做空。

数据支持这一结论。

GMX 15 个月的历史可以分为两个部分。第一阶段从 2021 年 9 月 1 日到 2021 年 11 月 10 日,是一个短暂的牛市,ETH 冲到了历史高点。从 2021 年 11 月 10 日起的第二阶段,是漫长而痛苦的熊市,ETH 下跌了 70% 以上。

尽管交易者在第二阶段中做多和做空几乎各占一半,但在第一阶段,GMX 95% 的未平仓量都是多头。历史多半将在下一个牛市到来时重演。

GMX 会在牛市中崩盘吗?

只做多将限制 GLP 的利用率并降低 GLP 回报

数据并不能证实或证伪这个说法,但它很可能是错误的。

仅仅看 GLP 利用率和 APR 的话,GLP 甚至在第一阶段表现更好,只做多反而提升了利用率和 APR。但这是一个不公平的比较。

GMX 会在牛市中崩盘吗?

不过,交易者是否赚钱与 ETH 的价格走势密切相关。

赌徒一定会输钱给开赌场的。这在 GMX 15 个月的历史的大部分时间里都是如此,但并非全部。去年秋天,在 $ETH 上涨至历史最高水平的过程中,交易者扭约 200 万美元的亏损(2021 年 9 月 21 日)为约 300 万美元的盈利( 2021 年 11 月 10 日),净赚 500 万美元。然而,随着之后 $ETH 从 4,878 美元暴跌至 1,200 美元,GMX 交易者挥霍了所有的盈利,还累积了超过 4,000 万美元的净亏损。

GMX 会在牛市中崩盘吗?

虽然样本很小,但我们不得不承认,在牛市期间,GLP 会一直亏钱给交易者。在那种情况下,GLP 分得的费用是否足以弥补损失?

我通过将交易者盈利(或亏损)加入平台费用中来计算 GLP 的实际回报。

GMX 会在牛市中崩盘吗?

调整后的 GLP APR 在牛市阶段降低,在熊市阶段升高,因为 GLP 的回报在牛市期间因交易员的盈利而减少,而在熊市期间因交易员的亏损而增加。交易者在熊市中既要上交手续费,还会一直亏钱给 GLP。

调整后的 GLP APR 平均约为 50%,这相当不错。但这也是数据变得混乱的地方,因为第一个短暂的牛市阶段恰逢 GMX 上线初期,当时的一切都是实验性的,数据量也有限,因此结论不一定准确。

GLP 回报下降将导致人们从 GLP 池中移除资产

那么,当 GLP 回报率下降时,LP 会逃离吗?不完全是。

在 GMX 发展的第一阶段,也就是牛市中,GLP 的 Adjusted APR 经常为负值,但 AUM 却持续增长。

GMX 会在牛市中崩盘吗?

如果说图中能看出什么的话,似乎 GLP AUM 的减少会导致 APR 的增加。当餐桌上的 GLP 持有者减少时,剩下的每个人都会分得更大的蛋糕。这种动态平衡防止了发生银行挤兑,有助于稳定 GLP 供应。

更小的 GLP 池将意味着更少的交易者和更少的费用

数据上也看不出更小的 GLP 池是否意味着更少的交易者和更少的费用。有太多的因素在起作用,因果关系并不明显。

GLP 池的大幅减少都是由重大事件而不是 APR 的波动引发的,例如 5 月的 Terra,6 月的 3AC 和 11 月的 FTX。这些事件都导致市场波动很大,交易者也最活跃。因此,GLP AUM 的减少通常伴随着费用的增加。上一节中提到的动态平衡因此被放大,剩余的 GLP 持有者已经可以获得更大的份额,而且蛋糕也变得更大:重大的加密 FUD → 更多的 GLP 赎回以及更多的交易者和更高的费用 → 高 GLP APR → 更多的 GLP 铸造。

GMX 会在牛市中崩盘吗?

不过,流动性枯竭的风险始终存在。就在我撰写本文时,GMX 上 $ETH 的可用流动性降至不到 4 万美元,因为当时出现了小牛市,每个交易者都急于从中获利。这样的时刻还会有更多,尤其是在长期的牛市期间。虽然很难预测届时会发生什么,但基于过去的表现,GMX 不太可能立刻崩溃。

GMX 会在牛市中崩盘吗?来源:GMX

GMX 会在牛市中崩盘吗?来源:GMX

写在最后

所谓的 GMX 牛市死亡螺旋站不住脚。即使所有交易者都在牛市中做多,GMX/GLP 仍然是一个具有相当吸引力的印钞机。GMX 为 GLP 持有者分配的费用足以弥补交易者引发的损失。

然而,多空失衡是真实存在的问题。GMX 可以考虑采取措施来减轻这种影响。例如,GMX 可以提高多头头寸的借款费用,并加入对空头的资金费,以激励交易者开设空头头寸。GMX 还可以降低 swap 费用,以激励用户在 GLP 池中用 $BTC/$ETH 交换稳定币。

在牛市期间,GLP 回报率的下降也会对依赖其 GLP 收益率的项目产生广泛的影响,例如 UmamiJones DAO、Rage Trade、GMD 等。

Twitter 上的叙事是会影响市场情绪和价格的。GMX 受益于真实收益率的叙事,也可能会受到其他叙事的伤害。成也萧何,败也萧何。以下情况并非不可能发生:牛市中 GMX 多头流动性收紧,交易者无法开设新头寸,GLP 持有者无法赎回,FUD 在 Twitter 上发酵,市场开始相信舆论而不是事实。黑天鹅并不存在,直到冒险家在澳大利亚西部发现它们。

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星期五 2023-01-13 14:33:39

我的第一反应是把这当笑话看。GMX 是 2022 年表现最好的 DeFi 协议之一。牛市只会增加其热度并把 $GMX 价格推得更高。

但在反复思考后,我意识到这并不完全是胡说八道。所以我试图用数据验证上述情形是否真的有可能发生。

我的发现如下:

  1. 在牛市中,基本不会有交易者在 GMX 上开空。
  2. 由多头主导的 GMX 会在一定程度上降低 GLP 回报,但这并不意味着流动性提供者会因此退出。
  3. GMX 的机制缺陷在熊市中被掩盖了,但所谓的 GMX 牛市死亡螺旋理论站不住脚。

我在下面详细分享我的分析,欢迎大家拍砖。我不在乎我是对还是错。我只关心我是否应该在下一个牛市到来时继续持有我的 $GMX。

什么是 GMX

在过去的半年里,$GMX 的表现明显优于市场,而像 $DYDX 这样的 DeFi 蓝筹项目的价格则一落千丈。

GMX 会在牛市中崩盘吗?

GMX 提供零滑点的现货和保证金(杠杆)交易。GMX 让用户与 GLP 池进行交易,这与传统的 Perp 交易所不同。在传统的 Perp 交易所中,用户互为对手方。吹毛求疵的话,GMX 不能算 Perp 交易所,但是其保证金交易的用户体验与 Perp 非常相似。

GLP 是 GMX 的资金池,其中约 50% 是稳定币,另一半是加密货币,如 $BTC(15%)和 $ETH (35%)。GLP 池是 GMX 上每笔交易的对手方。LP 通过将资产存入 GLP 池为 GMX 提供流动性。作为回报,GLP 持有者获得 GMX 平台产生的费用的 70%。如果交易者亏钱,GLP 持有者还会赢得额外的收益,反之亦然。

GMX 会在牛市中崩盘吗?

真实收益率

GMX 在 2022 年迅速崛起,因为有关真实收益率(Real Yield)的讨论席卷了 Crypto Twitter。Degens 从高度通胀的 Token 转向了像 GLP 这样提供 $ETH 收益的 Token。 在 2022 年的大部分时间里,GMX 的 GLP 持续实现了 20%+ 的 APR,这甚至在 Terra 最辉煌的日子里使 Anchor 相形见绌。尽管宏观环境导致加密市场整体下行,但是 GLP 在保持极具竞争力的 APR 的同时,实现了逆势增长。

这里 APR = 每日费率 / GLP AUM * 365。

GMX 会在牛市中崩盘吗?

GLP 的挑战

GLP 最大的挑战是在牛市中保持竞争力,因为它的设计缺陷在熊市中体现得不太明显。

每一种设计都是权衡取舍。虽然 GMX 允许交易者以完全去中心化的方式执行零滑点交易,但 GMX 要求交易者向 GLP 支付借款费用,无论它们是多头还是空头。这与在真正的 Perp 交易所交易不同。

在传统 Perp 交易中,根据 Perp 价格和现货价格之间的差异,总有一方交易者向持有相反头寸的对手方支付资金费用。例如,当市场看涨,资金利率为正(Perp 价格 > 现货价格)时,持有多头头寸的交易者向持有空头头寸的交易者支付资金费。在交易中,总是有一方收到资金费用以保持其头寸。

就像之前提到的,GMX 不是 Perp,它只是提供类似于 Perp 的交易体验。Delphi Digital 在他们的分析中简短地提到了这一点,但没有深究。

在熊市中,交易者较为平均地分为多头和空头,真正的 Perp 交易所和 GMX 之间的差异不大。

但在牛市中,交易者都会看多。真正的 Perp 交易所通过强迫多头向空头支付资金费来平衡这一偏差。然而,GMX 上的空头不仅收不到资金费,还必须支付借款费用。因此,在牛市期间,在 GMX 上做空的人脑子都瓦特了。

在牛市中,GMX 将全是多头,这带来两个影响。

首先,这使得 GLP 池的资本效率降低,因为由稳定币组成的一半池子将毫无用处。交易者只会从 GLP 池中借出 $BTC 和 $ETH 进行多头押注。这就像驾驶一架只有一侧发动机在工作的飞机,你不会立即从天上掉下来,但你会变得不那么安全。

其次,GLP 将一直亏钱给交易者,因为他们将 $BTC 和 $ETH 的上涨潜力都出租给了交易者。GLP 只能依靠平台费用分红来弥补损失。GLP 回报的下降可能导致流动性提供者去其他地方寻找更高的回报率。牛市意味着他们可以很容易地找到庞氏币,这些庞氏币可以在狂欢结束前实现 1,000,000% 的年利率。(还有人记得 $TIME 吗)

GLP 总额的下降导致交易者可以借入的资产减少。如果没有足够的流动性,交易者将只能转向其他平台。交易者减少导致平台产生的费用减少,这进一步削减了 GLP 的回报,并引发死亡螺旋。

GMX 的牛市死亡螺旋

GMX 的牛市死亡螺旋由四个步骤组成:

  1. GMX 上的交易者在牛市中只会做多。
  2. 只做多将限制 GLP 的利用率并降低 GLP 回报。
  3. GLP 回报下降将导致人们从 GLP 池中移除资产。
  4. 更小的 GLP 池将意味着更少的交易者和更少的费用。

GMX 会在牛市中崩盘吗?

我将用数据来验证其中的每个步骤。

GMX 上的交易者在牛市中只会做多

这是 95% 正确的。

由于空头头寸可以在其他交易所获得资金费用,但必须在 GMX 上支付借款费用,因此任何理性的交易者不会在牛市期间在 GMX 上做空。

数据支持这一结论。

GMX 15 个月的历史可以分为两个部分。第一阶段从 2021 年 9 月 1 日到 2021 年 11 月 10 日,是一个短暂的牛市,ETH 冲到了历史高点。从 2021 年 11 月 10 日起的第二阶段,是漫长而痛苦的熊市,ETH 下跌了 70% 以上。

尽管交易者在第二阶段中做多和做空几乎各占一半,但在第一阶段,GMX 95% 的未平仓量都是多头。历史多半将在下一个牛市到来时重演。

GMX 会在牛市中崩盘吗?

只做多将限制 GLP 的利用率并降低 GLP 回报

数据并不能证实或证伪这个说法,但它很可能是错误的。

仅仅看 GLP 利用率和 APR 的话,GLP 甚至在第一阶段表现更好,只做多反而提升了利用率和 APR。但这是一个不公平的比较。

GMX 会在牛市中崩盘吗?

不过,交易者是否赚钱与 ETH 的价格走势密切相关。

赌徒一定会输钱给开赌场的。这在 GMX 15 个月的历史的大部分时间里都是如此,但并非全部。去年秋天,在 $ETH 上涨至历史最高水平的过程中,交易者扭约 200 万美元的亏损(2021 年 9 月 21 日)为约 300 万美元的盈利( 2021 年 11 月 10 日),净赚 500 万美元。然而,随着之后 $ETH 从 4,878 美元暴跌至 1,200 美元,GMX 交易者挥霍了所有的盈利,还累积了超过 4,000 万美元的净亏损。

GMX 会在牛市中崩盘吗?

虽然样本很小,但我们不得不承认,在牛市期间,GLP 会一直亏钱给交易者。在那种情况下,GLP 分得的费用是否足以弥补损失?

我通过将交易者盈利(或亏损)加入平台费用中来计算 GLP 的实际回报。

GMX 会在牛市中崩盘吗?

调整后的 GLP APR 在牛市阶段降低,在熊市阶段升高,因为 GLP 的回报在牛市期间因交易员的盈利而减少,而在熊市期间因交易员的亏损而增加。交易者在熊市中既要上交手续费,还会一直亏钱给 GLP。

调整后的 GLP APR 平均约为 50%,这相当不错。但这也是数据变得混乱的地方,因为第一个短暂的牛市阶段恰逢 GMX 上线初期,当时的一切都是实验性的,数据量也有限,因此结论不一定准确。

GLP 回报下降将导致人们从 GLP 池中移除资产

那么,当 GLP 回报率下降时,LP 会逃离吗?不完全是。

在 GMX 发展的第一阶段,也就是牛市中,GLP 的 Adjusted APR 经常为负值,但 AUM 却持续增长。

GMX 会在牛市中崩盘吗?

如果说图中能看出什么的话,似乎 GLP AUM 的减少会导致 APR 的增加。当餐桌上的 GLP 持有者减少时,剩下的每个人都会分得更大的蛋糕。这种动态平衡防止了发生银行挤兑,有助于稳定 GLP 供应。

更小的 GLP 池将意味着更少的交易者和更少的费用

数据上也看不出更小的 GLP 池是否意味着更少的交易者和更少的费用。有太多的因素在起作用,因果关系并不明显。

GLP 池的大幅减少都是由重大事件而不是 APR 的波动引发的,例如 5 月的 Terra,6 月的 3AC 和 11 月的 FTX。这些事件都导致市场波动很大,交易者也最活跃。因此,GLP AUM 的减少通常伴随着费用的增加。上一节中提到的动态平衡因此被放大,剩余的 GLP 持有者已经可以获得更大的份额,而且蛋糕也变得更大:重大的加密 FUD → 更多的 GLP 赎回以及更多的交易者和更高的费用 → 高 GLP APR → 更多的 GLP 铸造。

GMX 会在牛市中崩盘吗?

不过,流动性枯竭的风险始终存在。就在我撰写本文时,GMX 上 $ETH 的可用流动性降至不到 4 万美元,因为当时出现了小牛市,每个交易者都急于从中获利。这样的时刻还会有更多,尤其是在长期的牛市期间。虽然很难预测届时会发生什么,但基于过去的表现,GMX 不太可能立刻崩溃。

GMX 会在牛市中崩盘吗?来源:GMX

GMX 会在牛市中崩盘吗?来源:GMX

写在最后

所谓的 GMX 牛市死亡螺旋站不住脚。即使所有交易者都在牛市中做多,GMX/GLP 仍然是一个具有相当吸引力的印钞机。GMX 为 GLP 持有者分配的费用足以弥补交易者引发的损失。

然而,多空失衡是真实存在的问题。GMX 可以考虑采取措施来减轻这种影响。例如,GMX 可以提高多头头寸的借款费用,并加入对空头的资金费,以激励交易者开设空头头寸。GMX 还可以降低 swap 费用,以激励用户在 GLP 池中用 $BTC/$ETH 交换稳定币。

在牛市期间,GLP 回报率的下降也会对依赖其 GLP 收益率的项目产生广泛的影响,例如 UmamiJones DAO、Rage Trade、GMD 等。

Twitter 上的叙事是会影响市场情绪和价格的。GMX 受益于真实收益率的叙事,也可能会受到其他叙事的伤害。成也萧何,败也萧何。以下情况并非不可能发生:牛市中 GMX 多头流动性收紧,交易者无法开设新头寸,GLP 持有者无法赎回,FUD 在 Twitter 上发酵,市场开始相信舆论而不是事实。黑天鹅并不存在,直到冒险家在澳大利亚西部发现它们。